结构性泡沫破灭：市场正一步步迈向山顶，机会在哪里？
吴淑琨
2007年来临之际，写下几段话，献给经常来此做客的朋友们，并祝朋友们新年快乐、身体健康！
2006年中国股市画上了一个完美的感叹号！
2007年又将怎样？个体的理性往往导致集体行为的非理性！！以此作为寄语或许是合适的。结构性泡沫的破灭对中国股市而言,是一件好事,因为只有下山我们才能登上更高的山!
总体上看，影响2006年中国股市的主要因素包括：
（1） 股权分置改革
（2） 公司业绩基本面向好
（3） 人民币升值预期
（4） 流动性过剩
（5） 其它，如新会计制度准则、两税合并等
也正是这些因素的共同作用，尤其是流动性过剩，在2006年即将结束的最后一周中，市场上演了一出完美的中场谢幕，而这已足以预示着市场进入了一个新的阶段—结构性泡沫。
根据有关统计，沪深股市总市值最大的20家上市公司占全部总市值的66%以上，而金融行业总市值占总市值的44%，
在2006年国庆节以后，市场的最大一个特点就是，超级大盘蓝筹公司股价不断攀升，并一再突破市场的预期。
中国人寿以18.88元发行A股，按照其H股股价和8200多亿的申购资金，估计2007年1月9日人寿上市后股价有望达到30元，这也就意味着其06年市盈率已超过100倍，即使按照07年乐观估计也在80-90倍以上。
在大牛市行情中，人的贪婪与从众行为很容易使人丧失应有的理性。不断涌入的资金推高股市使人们相信，市场将不断创出新高。从市场的阶段性开看，市场已开始进入吹泡沫的阶段，尽管从总体上看，这个泡沫或许还没有到要破灭的阶段，但不断涌入的资金以及超级大盘蓝筹股股价的节节攀升，很容易使市场处于结构性泡沫崩溃的边缘。一个可能引发结构性泡沫破灭的逻辑过程是：
大盘蓝筹股尤其金融行业估值不断被快速推高，市场被维持在高位，并逐渐习惯于泡沫中的思维与行为。也正是在这个过程中，市场的空方力量将不断累积，而股指期货的推出，将为市场的空头提供一个最有力的工具。
（1） 要做空股指期货，就必须要有现货，这可能也是为什么有那么多资金推动指标股的原因。
（2） 基金博弈的结果是造成当前热衷于追逐大盘蓝筹的一个很重要的原因，每个基金都从自身的角度出发，但个体的理性往往导致集体行为的非理性。
（3） 离股指期货出台时间越早建仓就越有优势，因为一旦股指期货出台后，现货持仓方将有可能通过现货和期货两个市场的联动，达到两个市场同时获利，而且无论后续市场是涨是跌，这些现货持有方至少可以保证现有获利空间。
（4） 市场总是会存在分歧的，而正是这种分歧可能就为当前现货持有方将来做空股指期货提供了可能。而我们常常会犯的一个错误在于：既然我这么想，别人也会这么想，那到时谁会成为卖空的对手呢？这其实是存在逻辑错误的，如果大家都能按照同样的方式去想，那么其实就假定了信息是完全对称的，而且大家对信息的理解也是一样的，会这样吗？市场之所有能够存在的原因，就在于人们获得和理解信息的方式是不一样的。我们必须承认，市场是存在层次的，也是存在不对称性，尤其是对中国市场更是这样。
（5） 市场越高，做空的动量或者套保的动力也就越足。对于基金来说，需要思考的是，当市场不断攀升，估值日益超越上限的情况下，基金持有人是愿意赎回有套保的基金还是更愿意赎回没有坐套保的基金呢？如果你是基金持有人，你会怎么做？
（6） 当前市场之所以不断被推高，指标权重股不断攀升，绝非基金一力所能为，而其他的机构资金在追求绝对收益的情况下，其通过积聚现货，而后通过期货与现货的联动获取巨额收益，其前提是只要其行为能够取得一部分市场的认同，这种联动就可能产生。
在这种背景下，谁会成为引发市场结构性破灭的第一枪？一是现货重仓持有方，包括公募基金、私募基金以及其他大的机构投资者；二是投机者。
一个逻辑是：基金等机构或者现货持有方，在股指期货出来后，同时在两个市场做空或套保，从而引发现货卖空，指数下跌，做空股指期货，引发更大的现货卖空，进而加速股指期货的卖空，形成恶性循环。
而上述逻辑的关键在于：市场是否已经过度透支了上市公司未来基本面的发展。按照目前这个速度，或者说目前已经有相当的一些大盘蓝筹公司已经或即将出现透支。从历史的经验来看，公募基金出于自身利益的考虑，而很少在公共场合或媒体上发表看空市场的言论或报告，这无可厚非。但其真实想法是不是这样，需要实践的最终检验，因为我们发现一个有趣的现象：那就是基金并不怎么遵循其应有的契约精神，如小盘基金拿了很多的大盘蓝筹公司，号称消费性基金却购买了大量的钢铁股票，这说明什么？在一切以赚钱为目的的环境下，无论是基金持有人还是基金本身，在大牛市的背景下尤其是大盘蓝筹时代，有相当的人都将所谓的契约忘之脑后。
回到正题，基金持有人（尤其是那些没有套保的基金的持有人，而基金是否能做套保取决与监管层的认可）的赎回很有可能打响结构性泡沫破灭的第一枪。其逻辑是，基金持有人赎回基金，基金抛售股票，首当其冲就是那些流动性好、估值已较高的大盘蓝筹公司，而这将引起市场的下跌，进而引发于股指期货的联动效应。
同时，我们需要注意到，管理层日前表示要确保股指期货的顺利上市和平稳运行，在这一点上我们确实要相信政府的决心，监管层要确保这一点，可以采取的措施可能包括：一是继续让市场高速运行，但这显然会加大后续市场的风险，其结果只是将风险后移；二是使市场在股指期货推出前进行调整，降低市场对未来的透支，如加快发行速度，尤其加大大盘蓝筹企业的发行上市，但在流动性过剩的大环境下，监管层的力度也将十分有限，如处理不好，反而会继续推高股市；三是通过窗口指导，使基金和保险机构等机构投资者不能做空市场，如限制基金和保险公司参与股指期货，但监管层显然没有办法限制其他的机构，而这些力量可能将更大；四是出台严格的股指期货进入门槛，如提高保证金比例等。
然而，监管层这样做的一个巨大的风险在于，一旦市场形成对政策的预期，那么无论怎样，其结果都只能是，要么是风险释放要么是更大的风险后移。而或许一个好的选择是，等待市场自然回调后再推出股指期货，这样做的风险在于流动性过剩和政策博弈可能会导致市场根本就不回调。
尽管我们认为市场面临结构性泡沫破灭的危险，但我们依然坚信市场仍不乏投资机会，其原因在于，当市场将极大地注意力集中在大盘蓝筹公司上，相反忽视了其他的投资机会。
1、 一个有效的选股思路
按照中国产业发展政策进行行业选择，尤其是要重点关注那些具有巨大发展前景的行业，但在决定投资行业选择时更应注重上述行业的上游行业，具体如：
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l 风电以及新能源产业：重点应关注风电设备提供商，而不是风电场。
l 汽车行业：重点应关注汽车玻璃与零配件提供商，而不是汽车企业。
l 基础设施领域：重点应关注工程机械、设备制造等企业，……
2007年要高度关注金融板块的表现，这不仅因为金融上市公司占总市值比例高达44%，而且2007年还是金融企业上市年，看得到就有兴业银行、交通银行、海通证券、平安保险……
2、 要极度重视对个股的选择
在整个市场被大盘蓝筹所日益主宰的市场中，2007年要极度重视对个股的选择：
l 行业估值明显低估，同时基本面面临重大转折的企业
l 整体上市、收购兼并与资产重组
l 行业龙头企业，尤其是那些有成为世界级企业潜力的行业龙头
l 上市公司中还没有或很少的行业企业，如传媒等
